全球通胀格局正在发生一次颇具象征意义的倒挂。经历多年“高通胀、高波动”标签之后，一批大型新兴经济体的物价涨幅如今已降至低于部分发达国家的水平。这一变化使得巴西、墨西哥、印尼等国的央行有条件讨论提前降息，而美联储和欧洲央行则仍在小心权衡。

造成这种反差的原因并不神秘。许多新兴市场在疫情后更早、更猛烈地收紧货币政策，以防通胀预期失控；相比之下，多数发达经济体目前仍在消化服务业、工资和财政赤字带来的粘性压力。结果是，在不少投资者意想不到的情形下，新兴市场的通胀看起来反而更“听话”，而美国和欧元区的核心通胀仍高于央行目标。

本币债券重回机构视野

最直接的受益者之一，是以本币计价的政府债券。得益于通胀下行和未来一年可能开启的宽松周期，新兴市场本币债指数今年跑赢了不少发达国家国债基准。此前在2022–2023年紧缩周期中削减久期敞口的机构投资者，正陆续回流，希望锁定更高名义收益率与改善中的实际利率。

在外汇市场上，走势则更加分化。拥有相对稳健的宏观框架与可信央行的新兴经济体货币——例如墨西哥比索、印尼盾、巴西雷亚尔——正成为套息交易的热门标的。但财政状况较弱或政治不确定性突出的国家受益有限，一旦美国实际收益率再次抬升，这些市场仍可能率先承压。

对决策者来说并非“天下太平”

对新兴市场央行而言，当前环境既是机会也是考验。若过早降息，可能重新点燃物价压力，损害来之不易的信誉；若行动过慢，又可能在全球制造业与贸易刚出现企稳迹象时给本国经济“踩急刹车”。因此，多家央行强调未来宽松将是渐进且数据导向的，一旦大宗商品价格飙升或资本外流加剧，会随时暂停。

与此同时，市场对高收益资产的追捧也埋下隐忧。套息交易在外汇和本币债券上均取得不俗表现，容易滋生“趋势会持续”的错觉。然而，美国实质利率若进一步上行、中国增速若明显放缓，或地缘政治再起波澜，都可能迅速扭转目前的乐观情绪。

至少在当下，这场通胀“角色互换”为一批新兴经济体带来了久违的好消息：在多年承受全球价格冲击之后，它们终于获得了一点主动调节节奏的空间。